出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4

2022年1月4日
By weilai888
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核心结论:①过去PPI上行周期持续2-2.5年,目前上行周期与2009-11年相似。始于突如其来的冲击后的货币宽松,中国经济率先复苏。②21年,在“双控双限”影响下,国内供给因素主导PPI上行趋势,明年PPI驱动力将成为国际定价大宗商品价格上涨。③美欧22年的高经济增长将推动铜、原油价格上涨,相关板块ROE上升,利润增速将显著高于全a。

出价最高者获得2:2:PPI的国际定价产品

——2022年a股展望系列4

12月11日,我们发布了年度策略报告《策略全全,错误全直——2022-2021年中国资本市场展望1211》。从年度来看,我们在《风格:更好的市场和价值——2022年a股展望系列1-20211210》和《利润:更好的市场和中下游——2022年a股展望系列2-20211215》中对明年a股的风格和利润做了比较详细的分析。价格链是明年寻找投资机会的重要线索。在“最高价格得到1:谁将从CPI上涨中受益?”——2022 A股展望系列3-20211220”,我们已经从CPI的角度展望了明年的涨价主线,本课题将继续从PPI的角度探讨涨价链下的投资机会。

1.当前通胀周期背景与2009-11年的异同

通货膨胀来源于经济周期的内生性,与2009-11年的通货膨胀周期背景相似。经济周期是经济运行过程中,在内耗和外部冲击作用下,经济扩张和收缩的周期性经济波动。在经济运行过程中,通货膨胀也表现出周期性变化的规律,因为影响通货膨胀的因素,如产出缺口、货币供应量、通货膨胀预期等。,也是周期性的,与经济波动的趋势基本一致。剔除供给冲击,从需求来看,通胀往往发生在流动性释放和经济快速增长的后期。我们可以认为通货膨胀来自经济周期的内生性。回顾2000年以来的历史经验,有两个典型的通胀上行周期值得借鉴,分别是2006-08年和2009-11年。我们用PPI作为指标来描述通货膨胀周期。在2006-08年的通胀周期中,PPI从2006年4月的低点1.9%开始上升,2008年8月达到10.1%的最高值,持续了28个月。在2009-11年的通胀周期中,PPI从2009年7月的-8.2%的低点开始上行,并在2011年7月达到7.5%的最高点,且上行趋势持续了24个月。在上述两轮通胀上行周期中,PPI和CPI均上行。如果单从PPI的角度来看,16-17月PPI也持续上涨,PPI从16年1月的-5.3%上涨到17年2月的7.8%高点。这是因为在供给侧结构性改革的背景下,钢铁、煤炭和其他行业的去产能工作推高了大多数国内大宗商品价格。参考2006-08年和2009-11年两个典型的通胀周期可以看出,PPI上行周期一般持续2-2.5年,当前PPI上行周期从20年5月-3.7%的低点开始,仅持续了18个月。其中,2009-11年的通胀周期与本轮相似,均始于外源冲击后的流动性宽松。因此,对比研究当前和2009-11年的通货膨胀历史具有重要的启示意义。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图相似点:都是从外生冲击后流动性宽松开始,中国经济率先复苏。2009-11年通货膨胀周期的背景是2007年次贷危机爆发后的流动性宽松。为了对冲经济衰退,2007年9月至2008年12月,美联储连续10次降息,联邦基金利率从4.75%大幅降至0.25%。与此同时,美联储在2008/11年启动了第一轮量化宽松。第一轮量化宽松结束时,美联储资产负债表规模扩大至2.3万亿美元,较前期增加1.3万亿美元。金融危机蔓延后,中国的货币政策迅速转向宽松。从2008年9月16日开始,央行在年内5次下调存款准备金率和存贷款基准利率。在流动性宽松的背景下,中国进一步出台“4万亿”投资计划,刺激实体经济增长。得益于宽松的货币政策和“4万亿”支持,中国经济率先复苏:中国GDP环比增速在09Q1达到6.4%的最低点后开始回升,09Q3达到10.6%并基本恢复到危机前水平,10Q1达到12.2%的最高点。相比之下,美国GDP季度同比增速在09Q2触底-4.0%,但直到09Q4才转为正,10Q1基本达到危机前水平,最高同比增速3.4%出现在10Q3。欧元区季度GDP同比增速09Q2触底-5.9%,10Q1转正,10Q2基本恢复到危机前水平。随着国内经济由复苏转为过热,叠加海外经济复苏,原油价格上涨,大宗商品价格在全球需求的共振下飙升,2009年下半年国内通胀开始上升。

在新冠肺炎疫情的冲击下,当前的经济轨迹与2009-11年相似,也经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。2020年突如其来的新冠肺炎疫情让世界经济陷入衰退。为应对经济下行,全球主要央行纷纷转向宽松货币政策。2020年3月15日,美联储将联邦基金利率的目标区间下调至0%至0.25%之间。3月26日,美联储宣布将开启无限量化宽松政策,向市场释放大量流动性。截至2015年12月21日,美联储资产负债表规模已扩大至8.8万亿美元,较2020年2月增加4.6万亿美元。欧洲央行于2020年3月推出了PEPP,并在6月和12月将其购买规模扩大至1.85万亿欧元。日本银行采取了允许无限制购买债券的方式,并不断扩大紧急抗疫注资计划。相比之下,中国央行的货币政策相对稳定。得益于我国疫情的有效防控,生产生活迅速走出疫情影响,宏观经济也率先复苏。受疫情影响,20Q1中国季度GDP增速呈现短暂负增长,之后在20Q2开始转正,到20Q4达到疫情前水平,达到6.5%。相比之下,美国GDP季度同比增速在20Q3达到-2.9%的最低点,直到21Q1开始转正;日本和欧元区GDP环比增速在2020年第二季度触底-10.1%/-14.7%,随后开始回升,2021年第二季度转为正。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图1区别:2009-11年PPI上行是需求因素驱动,21年是供给因素主导。在2009-11年的通胀周期中,PPI从2009年7月-8.2%的低点开始上升,并在2011年7月达到7.5%的最高值。从结构上看,PPI生产数据从2009年7月上升至10.1%,2010年5月达到8.8%的最高值,随后维持在较高水平并波动至2011年7月,PPI生活数据从2009年7月上升至2.3%。如前文分析,2009-11年PPI上行期是中国宏观经济在“4万亿”等刺激政策支持下快速复苏的阶段。从PPI结构来看,需求因素都促进了生产资料和生活资料PPI的快速上行。

但本轮PPI的快速上涨主要是由供给因素推动的。在“二氧化碳排放峰值和碳中和”目标的指引下,为推进节能减排,我国实施了能耗双控制度,既要求降低能耗强度,又控制能耗总量。由于21年上半年节能形势严峻,超过一半的省份达不到标准,因此下半年开始,能耗双控措施开始升级,加强对高污染、高能耗行业的审查和减少信贷支持,同时出台“两高”行业限电或限产措施。在此背景下,煤炭、钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业供给受到较大约束:1月份动力煤产量当月同比增速为29.8%。在供应受限的背景下,煤钢价格快速上涨,10月份动力煤价格继续上涨至848元/吨,钢价指数在5月份达到最高点174.8,之后在10月份保持高位至159.1。本轮PPI从2010年5月的-3.7%快速上涨至2011年10月的13.5%的历史高点。其背后的驱动因素是生产资料供给约束:结构上,生产资料PPI由2010年5月的-5.1%上升至2011年10月的17.9%,生活资料PPI走势由2011年11月的-0.8%相对平稳上升至2011年11月。分项来看,矿业PPI从20年5月的-14.8%上升到21年10月的66.5%,原材料行业PPI从20年5月的-9.9%上升到21年10月的25.7%。随着当前双控双限政策的调整,供给侧约束大幅改善,PPI企稳,未来大概率将逐步下降。展望明年,由于高基数因素的存在,明年PPI绝对值将下降,但目前的通胀周期仍未结束。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图22.明年,国内PPI将受到国际定价大宗商品的影响。

从PPI来看,通胀驱动力的结构将发生变化,从今年煤炭、钢铁的国内定价转变为明年铜、石油的国际定价。正如我们前面提到的,21年PPI的上升趋势主要由国内供给因素主导。在能源消费双控的背景下,“两高”行业的限电或限产极大地制约了煤炭、钢铁、水泥的供应,国内定价的上游原材料涨价推动了PPI的上涨趋势,与16-17月PPI的上涨趋势有些相似。但在“双控双限”政策积极调整的背景下,稳定的价格和供给正在逐渐显现成效,黑价已经在下跌。但我们认为,在全球经济复苏的背景下,通胀周期尚未结束,明年可能更像是2009-11年通胀上行的后半段。基本面驱动的第二波大宗商品价格上涨,将给中国带来输入性通胀压力。

吸取历史教训,国内PPI走势受国际定价商品价格影响,与全球经济关系更大。国际定价的大宗商品价格取决于全球需求和流动性。美国和欧洲等发达经济体的国内生产总值占世界总量的近60%。因此,美欧等发达经济体的经济表现与大宗商品价格走势关系更大。中国PPI受上游原材料价格走势影响较大,国际定价商品价格是影响中国PPI的重要变量。美国、欧洲等发达经济体的经济形势会通过影响国际定价的大宗商品价格,对中国的PPI产生影响。

前面我们提到,当前新冠肺炎疫情冲击下的经济轨迹与2009-11年类似,也经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。我们用国际定价的大宗商品价格来描述全球通胀。我们可以发现,在危机后的全球复苏过程中,通胀经历了波折,经历了“升-调-再升”的过程。第一阶段商品价格上涨主要是流动性充裕,第二阶段通胀继续上升是基本面改善。

  上涨阶段一:宽松的流动性是商品价格上升的主因。08年金融危机后,全球央行均实施了货币宽松操作,美国QE1时期美联储的资产负债表规模从08年9月的0.9万亿美元扩张至10年3月的2.3万亿美元,增幅达156%;我国M2同比从08年11月低点14.8%升至09年11月高点29.7%,金融机构贷款累计同比从08年6月低点14.1%升至09年9月高点34.2%。宽松的流动性推动大宗商品价格上涨,CRB指数从09年2月低点200.4点升至10年1月的290.7点,涨幅达45%;LME铜价从08年12月2826美元/吨升至10年4月的7950美元/吨,涨幅达181%。

调整阶段:全球经济复苏放缓,流动性收紧。随着美国和欧洲的实际国内生产总值在09Q4同比转正,美联储在2010年3月退出了QE1。直到2010年11月,美联储的资产负债表仍保持在2.3万亿美元的水平。但2010年5月,以希腊为代表的欧债危机蔓延拖累全球经济复苏,美欧经济面临二次探底风险。美国和欧元区的实际国内生产总值从10Q1的2.7%下降到10Q3的1.4%。受全球经济复苏放缓和流动性收紧影响,大宗商品价格进入调整阶段,CRB指数从2010年1月的290.7点下降至2010年5月的247.3点,降幅达15%。LME铜价从2010年4月的7,950美元/吨降至2010年6月的6,091美元/吨,降幅达23%。

上涨阶段2:在基本面良好的情况下,逐步将大宗商品价格推高。与第一阶段相比,第二阶段政策宽松幅度较小,但宏观基本面较强。QE2入主美国期间,美联储的资产负债表仅从2.3万亿美元增长到2011年7月的2.9万亿美元,增幅仅为23%,资产负债表的扩张幅度不及QE1。但从根本上看,从10Q3到11Q1,全球PMI回升,基本保持在高景气区间,美国+欧元区实际GDP从10Q3的1.4%快速上升到11Q2的3.9%。基本面推动大宗商品价格再次上涨。CRB指数从2010年7月的258.2点开始调整,并在2011年5月加速至370.7点的峰值,涨幅为44%。LME铜价从2010年6月的6091美元/吨上涨至2011年2月的10148美元/吨,涨幅达67%。

中国对工业初级产品和加工产品的进口依赖度相对较高。因此,国际定价商品价格的上涨给中国带来了进口通胀压力,2009-11年的两次商品上涨推动了中国PPI的同比上涨。在第一波上涨中,PPI从2009年7月的-8.2%上涨至7.1%。在第二波上涨中,PPI从2010年8月的4.3%上升到2011年7月的7.5%。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图3 出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图4

  今年大宗商品涨价主要由流动性驱动,基本面驱动的二阶段涨价或在明年到来。20年在新冠疫情冲击下,各国央行向市场投放了大量流动性,美联储资产负债表规模从20年2月的4.2万亿美元持续扩张至目前(截至2021/11/21,下同)的8.6万亿美元,扩表幅度达104%。全球流动性宽松叠加部分国家疫情反复对全球大宗商品供应链形成扰动,CRB、LME铜价开始第一波上涨,CRB商品指数自20年4月的101.5点升至21年10月的241.2点、涨幅达138%;LME铜价自20年3月的4617.5美元/吨涨至21年5月的10724.5美元/吨、涨幅达132%,随后陷入调整。这一轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转,属于金融属性主导的第一阶段,价格走高的主因是全球流动性宽松。从涨价时间来看,09-11年通胀周期中,CRB商品指数上行周期始于2009/02的低点,高点在2011/05,持续27个月;LME铜价上行周期始于2008/12的低点,高点在2011/04,持续28个月。这轮大宗商品涨价中,CRB、LME铜低点分别在2020/04、2020/03,价格上行至今持续20、21个月,对比09-11年的上行时间,本次上行周期尚未走完。今年大宗商品涨价主要是流动性驱动,基本面驱动的两阶段涨价可能会在明年到来。20年来,在新冠肺炎疫情冲击下,各国央行向市场注入大量流动性,美联储资产负债表从20年2月的4.2万亿美元持续扩张至目前的8.6万亿美元(截至2021/11/21,下同),扩张速度为104%。全球流动性宽松叠加部分国家疫情反复扰乱全球大宗商品供应链。CRB和LME铜价在第一波开始上涨。CRB商品指数从4月20日的101.5点上涨至10月21日的241.2点,涨幅达138%。LME铜价从20年3月的4617.5美元/吨上涨至21年5月的10724.5美元/吨,涨幅达132%,随后陷入调整。本轮大宗商品涨价期间,海外国家的经济基本面并没有完全好转,属于金融属性主导的第一阶段。价格上涨的主要原因是全球流动性宽松。从价格上涨的时间来看,在2009-11年的通胀周期中,CRB商品指数的上行周期从2009/02年的低点开始,高点在2011/05年,持续了27个月。LME铜价上行周期从2008/12年低点开始,高点在2011/04年,持续了28个月。本轮大宗商品涨价中,CRB和LME的铜价低点分别在2020/04年和2020/03年,涨价已持续20个月和21个月。与2009-11年的上行时间相比,这个上行周期还没有完成。

展望明年,全球经济复苏在后疫情时代将进入快车道。截至21/11/21,全球一半以上的人口已经接种了至少一剂疫苗。目前,中美等国已陆续推进疫苗“加强针”接种,有望助力全球经济加速复苏。根据IMF预测,2022年全球GDP同比增速有望达到4.9%。其中,美欧等发达经济体有望成为海外经济复苏的领头羊。预计22年美国和欧元区的GDP增速将分别达到5.2%和4.3%,大大高于20年和21年1.3%和-0.7%的平均增速。鉴于全球经济稳步复苏,各国央行流动性略有收紧。前面我们分析过,国际定价的大宗商品价格与全球经济复苏的相关性更大,铜、原油等国际定价的大宗商品有望迎来第二波基本面驱动的上涨,中国PPI将面临输入性通胀的压力。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图5 出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图6

  3、PPI角度展望明年投资机会:铜、原油3.从PPI角度展望明年投资机会:铜和原油

展望未来22年,美欧经济复苏将支撑原油需求增长。随着全球疫苗接种和特定药物的研发,疫情影响有望减弱,以美欧为主的发达经济体可能成为海外经济复苏的领头羊。疫情逐渐消退,交通运输行业逐渐复苏。根据IATA数据,全球航空客运量正在逐步恢复,PRK(营收旅客公里数)从2019年1月的-72%上升至10月的-49.4%,ASK(可用旅客公里数)从1月的-58.7%上升至10月的-49.4%。同时,根据IATA的商业信心调查,73%的航空货运龙头企业预计未来航空货运量较21Q3增长强劲。交通运输业的复苏将成为原油需求的增长点之一。根据石油输出国组织的预测,2022年原油需求将增加415万桶/日。从库存来看,截至2001年10月,经合组织原油库存为13.07亿桶,同比减少2.1亿桶,低于5年平均水平1.54亿桶,原油库存处于较低水平。从供给来看,虽然原油需求在增加,石油输出国组织减产国家继续保持严格减产。根据海通石化团队测算,11月石油输出国组织减产国家执行率为122%,产量比约定产量低57万桶/日。IMF数据显示,原油主要生产国沙特阿拉伯22年财政盈亏平衡油价为72美元/桶,高于布伦特原油21年平均现货价格70.9美元/桶。沙特阿拉伯的财政状况可能会限制原油产量的大幅增加。综上所述,根据海通石化团队预测,22年布伦特原油现货均价有望升至75美元/桶。

展望未来22年,美欧经济复苏和新能源发展将带动铜需求增长。按照我们前面说的,美欧22年经济增长的恢复,会提振铜的需求。此外,《美国基础设施法案》的生效和全球新能源建设的加速也将是铜需求增长的重要动力。据Chinanews.com报道,11月15日,美国总统拜登签署了总额约1万亿美元的基础设施法案,将在5年内增加约5500亿美元的投资,用于建设道路、桥梁等交通基础设施,更新完善供水系统、电网和宽带网络。据ICSG《Factbook2021》数据显示,2020年交通、基础设施、建筑等行业铜消费量将占56%,1万亿美元基建法案的实施有望提振全球铜需求。同时,铜是所有金属中导热性和导电性最高的金属之一。在全球绿色能源革命的背景下,新能源汽车、光伏和风电将进入加速发展期,或将成为铜需求的重要增长点。根据上海有色金属交易中心搜狐的数据,自行车新能源汽车的铜消耗量远高于传统汽车,纯电动汽车每辆至少需要83公斤铜。根据海通电气新团队的预测,22年全球新能源汽车销量有望突破900万辆,因此我们认为新能源汽车领域的铜消费量将至少达到75万吨。根据Navigant Research的数据,光伏、陆上风电和海上风电的铜消耗量分别为5.0吨/兆瓦、4.3吨/兆瓦和9.6吨/兆瓦。根据国际可再生能源机构20年光伏、陆上风电和海上风电新增装机量,光伏、陆上风电和海上风电的铜消耗量至少为114万吨(考虑到光伏、陆上风电和海上风电新增装机量仍在快速增长)。需求利好支撑铜价22年继续上涨。根据海通金属团队的预测,22年后LME铜价平均将达到1.2万美元/吨。

出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图7 出价最高者获得2:国际定价产品在2:PPI-2022 A股展望系列4插图8

  铜、原油等国际定价大宗商品价格上行,有色、原油板块基本面将受益。以铜为例,借鉴09-11年历史,可以发现铜价两次上行期间,铜行业相对万得全A取得较大超额收益:08年12月-10年4月第一波流动性驱动的涨价期间,LME铜价最大涨幅为187%,期间中信铜指数最大涨幅347%,同期万得全A最大涨幅为115%;10年6月-11年2月第二波全球经济基本面驱动的涨价期间,LME铜价最大涨幅为67%,中信铜指数最大涨幅115%,同期万得全A最大涨幅为45%。从盈利来看,铜行业ROE持续回升7个季度,从09Q3的低点-7.6%持续回升至11Q2的高点16.1%。铜、原油等国际定价大宗商品价格将上涨,有色金属和原油板块基本面将受益。以铜为例,参考2009-11年的历史可以发现,在铜价的两个上行期,铜行业实现了较奇迹A更大的超额收益,在2008年12月至2008年4月的第一波流动性驱动的涨价过程中,LME铜价涨幅最大的是187%,中信铜业指数涨幅最大的是347%,同期奇迹A涨幅最大的是115%。在2010年6月至2011年2月第二波全球经济基本面驱动的价格上涨中,LME铜价涨幅最大为67%,中信铜业指数涨幅最大为115%,万得全A同期涨幅最大为45%。盈利能力方面,铜业ROE连续7个季度上涨,从09Q3的-7.6%低点,到11Q2的16.1%高点。

在2000年3月至2001年5月的第一波铜价上涨中,LME铜价涨幅最大,为132%。铜行业ROE低点为20Q2的3.5%,到目前为止只上涨了5个季度,达到21Q3的9.7%,低于铜价上行时2009-11年ROE 16.1%的高点,也低于2005年以来9.8%的平均水平。结合明年大宗商品的国际定价,在基本面的推动下,还会出现第二波上涨趋势。根据海通行业分析师预测,22年LME铜现货均价将升至12000美元/吨,明显高于21年9311美元/吨的平均值(截至21/12/22,下同)。布伦特原油现货均价有望升至75美元/桶,高于21年平均水平70.9美元/桶。在此基础上,我们认为铜和原油相关行业的ROE恢复周期尚未完成。海通行业分析师预测,22年内铜的净利润增长率将达到50%,石油石化行业的净利润增长率将达到15%。从基金持仓来看,铜和石油石化行业的基金持仓人气不高:21Q3铜行业市值比沪深300低0.04个百分点,比石油石化行业高0.22个百分点。从估值来看,我们从上一个牛熊周期低点(第13年年初)开始,铜PB(LF)49.6%分位数由低到高,石油石化13年15.0%分位数,估值水平不高。

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风险:疫情恶化将影响全球经济复苏和宏观政策。

(文章来源:海通战略)